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TSDI ou feu l'obligation perpétuelle

Obligations

Les dirigeants ont de tous temps du satisfaire à la fois leurs besoins de capitaux toujours croissants, et la volonté des actionnaires de rester seuls maîtres à bord. Les dettes ont souvent répondu à cette problématique. Les dirigeants s'endettaient alors pour répondre aux besoins financiers de l'entreprise, et gonfler la rentabilité financière. Mais cette stratégie a une limite et non des moindres, le coût de la charge de la dette et surtout des obligations de remboursements qui peuvent mettre à mal la trésorerie d'un groupe.

Et pourtant la solution existe depuis des siècles. Elle n'est pourtant que rarement utilisée. La créance perpétuelle. Cette créance est en réalité une dette émise par un Etat ou une entreprise, mais dont la date de remboursement n'a pas été fixée. Ainsi, en théorie, elle peut ne jamais être remboursée par son émetteur. Aujourd'hui, les obligations perpétuelles n'existent plus en tant que telles. Les TDSI ou Titres Subordonnés à Durée Indéterminée les ont remplacés. Mais le principe reste identique.

Un TSDI est donc un titre subordonné. Autrement dit, en cas de faillite ou de cessation d'activités, le détenteur du TSDI ne sera remboursé qu'après tous les autres acteurs. Il s'agit là d'une subordination du capital. L'investisseur sera remboursé une fois que les salariés auront été payés de tous leurs jours de travail, que l'Etat aura récupéré toutes ses créances, que les fournisseurs aient été également remboursés, que les obligataires obtiennent le montant des obligations détenues, et que les actionnaires puissent être indemnisées. Autrement dit, le détenteur d'un TSDI ne sera jamais remboursé en cas de faillite. La subordination au capital est telle qu'il n'y aura jamais assez de fonds pour liquider la société et rembourser les détenteurs de TSDI. Mais cette subordination ne se limite pas au seul capital. En effet, bons nombres de TSDI sont aussi subordonnés en intérêt. Ainsi, les détenteurs de TSDI ne pourront percevoir le montant des intérêts dus que si les actionnaires ont bien reçu leur dividende. Si aucun dividende n'est distribué, les intérêts des TSDI seront reportés voire annulés. Autant dire que cette subordination n'est pas sans conséquence pour les détenteurs de TSDI.

Outre d'être un titre subordonné, le TSDI est aussi un titre à durée indéterminée. Ses caractéristiques premières font donc que son détenteur ne peut exiger son remboursement, et que l'émetteur n'est en rien obligé de le rembourser à une quelconque date. Pour une obligation classique, l'obligataire connaît la date de remboursement au moment même de la souscription. Quelque soit l'évolution du cours de l'obligation, il sait qu'il sera remboursé à une date précise. Pour un détenteur de TSDI, aucune date n'est précisée. Il peut ne jamais être remboursé. Cet élément est rassurante pour l'émetteur qui n'a pas de calendrier précis. Il peut ainsi poursuivre ses investissements sans se soucier d'un éventuel remboursement. Quand les intérêts seront jugés trop élevés, il pourra alors rembourser s'il le souhaite les détenteurs de TSDI.

Tous ces éléments font du TSDI un titre risqué et donc rentable. En effet, les investisseurs exigeront de l'émetteur du TSDI un taux d'intérêt plus élevé qu'une obligation classique à cause de ce risque élevé. Plus le risque est élevé, plus la rentabilité doit l'être aussi pour attirer les investisseurs. Pourquoi un investisseur placerait son argent sur un titre plus risqué mais qui rapporte autant que le Livret A ? Cette rentabilité est recherchée par les investisseurs mais les TSDI restent des instruments rares sur le marché français, et souvent les investisseurs doivent se tourner vers d'autres marchés financiers.

Mais pourquoi émettre des TSDI en lieu et place des actions ou des obligations ? Le dirigeant d'entreprises doit obtenir les capitaux nécessaires au financement de ses investissements, et les actionnaires ne sont pas toujours prêts à lui apporter. Les actionnaires sont rarement favorables à l'augmentation de capital qui pourraient pourtant résoudre une grande part des problèmes de financement des entreprises. En effet, avec une augmentation de capital, les actionnaires historiques qui ne peuvent participer financièrement à l'augmentation de capital se retrouvent diluer dans le capital social. Le poids de chaque action s'en retrouve donc diminué. L'actionnaire continue de disposer du même nombre d'actions mais son contrôle sur l'entreprise est moindre. Les actionnaires privilégient donc souvent la dette à l'augmentation de capital. Mais les dettes sont des passifs qui devront être remboursées dans un avenir plus ou moins proche. Un simple problème de trésorerie dans le remboursement de la dette, et la société pourrait déposer son bilan. Le risque d'une trop grande dette est donc élevé. Les TSDI sont aussi une dette, mais rien n'oblige les dirigeants à la rembourser rapidement. Dans certains cas bien particuliers, les TSDI se sont même transformés en quasi fonds propres. Ainsi, au lieu de venir gonfler les dettes de l'entreprise, les TSDI gonflaient les capitaux propres de cette dernière. Belle aubaine pour les banques qui se sont mises à émettre des TSDI. Mais la crise des subprimes de 2008 a poussé les instances de réglementation prudentielle à sortir de cet état de fait, et à faire revenir les TSDI dans le giron des dettes. Ils ont ainsi perdu une part importante de leur intérêt. Toutefois, les dirigeants pourront toujours déduire le montant des intérêts en réduisant le résultat financier.


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En pratique, les TSDI sont émis aujourd'hui avec des dates clés. Ces dates correspondent à des remboursements possibles de la part de l'émetteur des TSDI. Jusqu'à cette période, les TSDI sont souvent des produits à taux fixes, puis deviennent des titres à taux variables après la première échéance. Mais ils restent malgré tout des titres subordonnés à durée indéterminée. Ces dates clés ne sont que des possibilités, et en aucun cas une obligation pour l'émetteur qui reste libre de rembourser ou non ces dettes.

Les TSDI sont donc un instrument utile mais peu utilisé par les entreprises. La dette classique est aujourd'hui privilégiée même s'il est aujourd'hui parfois difficile de contracter un emprunt tant les conditions peuvent être sévères. Toutefois le coût d'une dette classique reste inférieur au coût d'un TSDI dopé par le risque de non remboursement et de subordination.