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Obligation Remboursable en Action, une obligation à risque

Obligations

Fiche publiée le 22/10/2014
Une entreprise a deux sources de financement majeur. Elle peut se tourner vers les capitaux propres et faire ainsi appel à des actionnaires. Ces derniers viennent renforcer les fonds de l'entreprise moyennant une part du capital. Les sociétés peuvent aussi faire appel à l'endettement. Elles reçoivent des financements mais sont alors dans l'obligation de les rembourser dans un délai défini par contrat. Cet endettement peut être sous la forme d'un emprunt bancaire classique, ou sous la forme de titres de dettes. L'obligation est de cette deuxième catégorie. Il s'agit d'un titre de dettes que l'entreprise émettrice s'engage à rembourser.

Il existe pléthores de types d'obligations. L'obligation convertible par exemple permet à l'émetteur de rembourser le prêteur en actions, en numéraire, ou encore en autres titres. Les obligations classiques peuvent être remboursées in fine ou tout au long de la durée de vie du titre, en numéraire. L'ORA ou Obligation Remboursable en Action est l'une de ces types d'obligations. Emise par les entreprises, l'ORA est automatiquement remboursée en actions. Ainsi, à l'échéance, le prêteur ne recevra pas un montant d'argent mais des actions. Ces actions correspondent le plus souvent aux actions de la société émettrice de l'obligation, mais ce n'est en rien systématique. Ainsi, une société X peut très bien émettre des obligations, et les rembourser avec les actions d'une société Y, appartenant au même groupe. Ce type d'opérations est intéressante pour se désengager d'une société. Les prêteurs de X finiront donc actionnaires de Y. Il sera donc essentiel d'évaluer la solvabilité de la société X et le potentiel de croissance de la société Y.

Pour l'investisseur, l'ORA est un titre complexe. C'est à la fois une obligation, et à la fois une action. De façon régulière, il percevra des revenus, des coupons liés à la détention de l'obligation. Le taux d'intérêt est souvent inférieur aux obligations classiques. Le remboursement en actions, et donc le potentiel de croissance de l'investissement, explique ce fait. Le taux est faible car l'espérance de gain au final est plus élevée. Avec une obligation classique, le coupon est le seul revenu. Ici, le gain à l'échéance peut être bien supérieur à l'ensemble des coupons versés tout au long de la durée de vie de l'obligation. Mais attention, il s'agit là du scénario idéal. Si le cours de l'action peut s'envoler, et ainsi profiter à l'investisseur en ORA, il peut aussi s'effondrer. Imaginez vous avoir investi 10.000 euros en ORA en espérant un remboursement en actions, à terme, de 30.000 euros. En réalité, le titre s'est effondré, et vous ne récupérez qu'un petit millier d'euros, en lieu et place des 10.000 euros investis. Contrairement à la plupart des obligations, la perte en capital n'est pas à exclure, et ce n'est pas le faible taux d'intérêt qui compensera cette perte. De plus, il va sans dire que vous ne pourrez vous contenter de céder l'obligation avant le remboursement. D'une part parce que le prix de l'obligation prendra en compte la baisse de l'action, mais aussi parce que le marché secondaire des ORA reste limité. C'est loin d'être un marché très liquide.

Le poids de la valorisation de l'action dans l'ORA est donc très importante. A tel point, que plus on se rapproche de l'échéance, plus le cours de l'obligation se rapproche de celui de l'action. L'investisseur devra donc évaluer avec soin le potentiel de croissance de l'entreprise, et de son action, avant de se positionner sur l'ORA. Cette particularité rend complexe une bonne évaluation de l'obligation, surtout au moment de son émission. Comment estimer la valeur d'une action dans 5, 7 ou 10 ans ? De fait, comment estimer la valorisation réelle d'une obligation qui reposera en grande partie sur cette valeur ? Les émissions d'ORA restent ainsi assez rares tant le titre peut être risqué. Elle peut être toutefois une bonne manière de se placer sur une société en espérant son renouveau.

A l'échéance de l'ORA, l'investisseur recevra des actions. Ces actions peuvent provenir soit d'une augmentation de capital - la société a décidé d'augmenter le nombre de titres en circulation pour rembourser ses obligations - soit d'actions anciennes détenues par l'entreprise - il n'est pas rare que des sociétés rachètent leurs propres actions au cours de l'année afin justement de les utiliser dans le cadre d'un remboursement d'ORA ou encore pour distribuer aux salariés. Il s'agit de l'auto-contrôle. - En cas d'augmentation de capital, il faudra tenir compte de cette dilution pour évaluer au mieux l'action. Une difficulté de plus pour l'évaluation de l'ORA. Le Terme ORANE peut aussi apparaître. Il signifie ici Obligation Remboursable en Actions Nouvelles ou Existantes. A ne pas confondre avec l'acronyme identique ORANE, qui signifie Obligation à Option de Remboursement en actions ou en numéraire. Il n'y a pas d'option dans l'ORA. Le remboursement est obligatoirement en actions.

Malgré un nombre d'émissions limité, surtout eu égard aux émissions d'obligations classiques, l'ORA peut être le titre idéal pour une société. Prenons l'exemple d'une entreprise dont le cours de l'action est en berne. Ses besoins de financements sont élevés mais elle a une dette relativement importante qui ne lui permette pas d'obtenir les meilleures conditions pour emprunter. Elle ne peut pas non plus augmenter son capital car elle diluera de trop les actionnaires actuels. En effet, la faiblesse du cours entraînerait mécaniquement une forte émission de titres pour obtenir les fonds nécessaires. Avec l'ORA, l'entreprise peut toucher ces financements, à un coût moindre que celui qu'elle aurait obtenu avec une émission obligataire classique, et surtout sans diluer ses actionnaires actuels. La société pose le postulat que dans l'avenir, la situation financière sera plus favorable. Dans tous les cas, elle n'aura pas sortir les fonds nécessaires pour rembourser ses obligataires, il lui suffira d'augmenter le capital. Si après 5 ou 7 ans, le titre est toujours au plus bas, les actionnaires actuels ne pourront plus se réfugier derrière la dilution pour refuser l'opération. Leur participation sera certes plus faible au capital mais l'entreprise, leur entreprise, aura bénéficier des financements nécessaires. De plus, compte tenu du caractère hybride de l'ORA, les analystes financiers assimilent directement les ORA aux capitaux propres. Le remboursement en actions étant obligatoire, ils prennent déjà en compte ce fait pour évaluer l'entreprise. Cette dernière garde donc toute sa capacité d'endettement malgré l'émission d'ORA.

Si l'obligataire est obligé d'attendre l'échéance pour se faire rembourser en actions, l'entreprise elle, peut décider d'un remboursement plus rapide. En effet, il n'est pas rare que des ORA n'aillent pas jusqu'à leur échéance. Les sociétés, profitant d'un créneau financièrement intéressant pour elles, proposent alors aux actionnaires de voir leurs ORA être remboursées bien plus tôt. Il s'agit d'une proposition qui ne revêt pas de caractère obligatoire. L'entreprise ne peut pas simplement rembourser les obligataires au moment où l'action est au plus haut par exemple. Toutefois, le remboursement peut se pratiquer au sein de fenêtres de temps selon des modalités prévues par les caractéristiques de l'ORA.


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En proposant le remboursement aux obligataires, l'entreprise structure son capital de façon plus rapide. Au lieu d'attendre plusieurs années, la structure de son capital est plus claire. Les ORA disparaissent au profit des actions. De plus, même si les coupons sont faibles, en remboursement les ORA, l'entreprise voit ses charges financières logiquement baisser. N'ayant plus d'intérêts à verser sur ses ORA, elle peut consacrer ses sommes à d'autres investissements. Un dernier point plus spécifique que l'on retrouve sur le remboursement anticipé d'ORA d'Eurotunnel, est l'amélioration du poids des actionnaires par rapport au poids des créanciers. La société a ainsi cherché à redonner plus de pouvoir aux actionnaires. Pour les obligataires, l'opération n'est pas neutre non plus. S'ils acceptent le remboursement, c'est qu'à l'instant t, le remboursement est rentable pour eux. Le cours de l'action a grimpé et elle est supérieure à l'investissement initial. Plus rarement, le cours du titre s'est effondré et l'acceptation du remboursement de l'ORA s'explique alors par une volonté de ne pas voir le cours encore plus chuter. En effet, une fois actionnaire, l'investisseur pourra céder bien plus facilement ses titres. Autant il est compliqué de céder une ORA, autant il est simple de vendre une action. Cette liquidité retrouvée rend à l'investisseur son pouvoir de décision. Il n'attend plus l'échéance de l'obligation, mais redevient acteur de ses investissements.

Les émissions d'ORA restent rares mais leur rendement peut révéler de bonnes surprises. Si vous désirez vous positionner sur une ORA, n'hésitez pas à évaluer avec soin la société sur laquelle reposera les actions. Pourrait-elle devenir une recovery ? L'obligation d'aujourd'hui pourra t-elle devenir un formidable placement dans les années à venir ? Il vaut mieux en être persuadé avant tant la liquidité des ORA pourrait vous poser des problèmes si vous décidez de revendre.