Monde de l'entreprise


LBO, risqué mais efficace

Le LBO est à la finance ce qu'une transplantation coeur-poumons est à la chirurgie, à savoir une opération délicate où les facteurs d'échecs sont multiples mais où l'intérêt est grand. Le LBO est l'abréviation de Leverage Buy Out, ou plus prosaïquement en français, rachat par effet de levier. Il s'agit d'une opération financière complexe visant à acquérir une société cible grâce à de la dette. C'est cette dette qui permettra la prise de contrôle de l'entreprise mais aussi la rentabilité de l'opération.

La réalisation d'un LBO semble assez simple sur le papier. Prenons l'exemple d'une société cible. Estimée à 340 millions, cette société est spécialisée dans un secteur mature où les flux financiers sont importants et stables. En effet, c'est l'un des aspects essentiels à la réussite d'une LBO : la qualité de la société cible. Cette dernière doit générer des flux financiers stables dans les années à venir. Inutile donc d'envisager un LBO sur une société en manque de liquidité.

L'originalité réside dans le mode de financement de cette opération et par le type d'acquéreur. Il peut s'agit des dirigeants de la société cible (on parle alors de MBO ou LMBO - Management Buy-Out), de cadres externes à l'entreprise (Management Buy-In), d'un mélange de cadres externes et internes à la société cible (BIMBO ou Buy-in Management Buy-out) ou encore et c'est le cas le plus médiatique, de fonds d'investissements spécialisés. Ces derniers se spécialisent dans les opérations de LBO qui peuvent être fortement rémunératrices. En France, le rachat d'une entreprise par ses salariés s'appelle un RES. Le plus symbolique fut celui de Darty.

Le LBO de part la nature de son financement nécessite une structure juridique particulière. La société cible sera en effet acquise via une société dite holding. La société holding détient 100% des actions de la société cible, qui devient une simple filiale. Les nouveaux actionnaires se regroupent au sein de la société holding, devenue société mère.

Mais pourquoi les investisseurs ne détiennent-ils par directement les actions de la société cible ? La réponse réside dans le mode de financement du LBO, à savoir l'endettement. Afin d'acquérir la société cible, les investisseurs ont certes des fonds propres, mais aussi et surtout des dettes. Une grande part de l'opération est financée par des dettes. Dans notre exemple, les investisseurs n'apportent que 30% des fonds en capitaux propres soit 102 millions d'euros. Le reste sera apporté par de la dette, soit 238 millions d'euros. Ces dettes sont de plusieurs natures :

- la dette senior représentant la plus forte part du financement. Cette dette à long terme est amortissable, c'est à dire remboursable en partie tout au long de la durée de vie du prêt;

- la dette subordonnée. Remboursée en une fois (in fine) mais après le remboursement de la dette senior;

- la dette mezzanine : dette hybride qui est à la fois une dette et un apport de capitaux propres. Les dettes mezzanines sont souvent représentées par des obligations convertibles;

-les junk bonds ou High Yield Bond: obligations à très fort taux d'intérêt mais à risque tout aussi élevé.

Ces dettes nécessitent tout logiquement un remboursement. Ce dernier sera financé en grande partie par les dividendes reversés par la filiale à la société mère. Cela explique l'importance de revenus stables de la société cible. Les échéances sont connues à l'avance et sont étalées dans le temps. Les cash flow de la filiale doivent être ainsi facilement calculables avec un horizon de temps à long terme.

Afin de réduire au plus vite la dette contractée lors du rachat, les nouveaux actionnaires ont plusieurs choix qui se traduiront tous par un dividende exceptionnel. En effet, il est possible de distribuer un dividende dit exceptionnel non lié directement au résultat net de l'entreprise. Plusieurs sources de revenus sont envisageables :

- une trésorerie excédentaire : certaines sociétés dont le cash flow est conséquent ont souvent des trésoreries plétoriques non utilisées. Elle peut donc être remontée en partie au niveau de la société mère, sans risque pour la filiale;

- les réserves distribuables : l'entreprise peut au fil des années se créer des réserves dites distribuables. Ces dernières peuvent être utilisées facilement ou redistribuées;

- la cession d'actif non stratégique (ou asset stripping) : le changement d'actionnaires peut impliquer le changement de stratégie ou tout du moins une redéfinition de la stratégie de la filiale. Ainsi certaines activités, autrefois essentielles, peuvent devenir incompatibles avec la nouvelle stratégie. Plus simplement, des actifs peuvent être cédés sans influencer l'activité du groupe. La vente du siège social à une société foncière qui ensuite le relouera à la filiale est fréquente. Cette opération s'appelle le lease-back, et permet de dégager des fonds importants.

Toutes ces opérations vont permettre aux nouveaux actionnaires de "siphonner" les liquidités de la filiale pour les remonter au niveau de la société mère et les utiliser pour rembourser rapidement une partie des dettes contractées. Lors de la signature de l'emprunt, des clauses peuvent prévoir le remboursement rapide d'une partie des dettes afin de valider une partie du projet.

L'objectif pour les nouveaux actionnaires est donc de rembourser la dette de 238 millions et ainsi de détenir 100% d'un groupe pour seulement 30% de sa valeur. L'effet de levier est donc très élevé. Le taux de la dette doit cependant être inférieur à la rentabilité nette. Autrement dit, les dividendes doivent être supérieurs au montant des échéances pour permettre un remboursement de la dette. Cet effet de levier financier est aussi couplé à un levier fiscal. En effet, en France, grâce au régime de l'intégration fiscale, les résultats de la filiale peuvent être imputés sur la société mère. Autrement dit, le résultat net de la filiale qui aurait du générer de l'impôt sur les sociétés se voit diminuer du montant des remboursements de la dette.
Ainsi si la société réalise 40 millions de résultat net pour 25 millions annuels de remboursement, l'impôt sur les sociétés aurait été de 40 x 33,33% = 13,33 millions avant intégration fiscale. En intégrant les 25 millions de remboursements de la dette, l'impôt sur les sociétés chute à : (40 - 25) x 33,33% = 5 millions, soit un gain de 8,33 millions d'euros juste en impôt.

Le succès du LBO dépend bien évident du levier financier et social mais aussi et surtout des dirigeants et de leur implication. La nécessité de générer des cash flows stables et élevés augmentent la pression sur la direction du groupe qui deviendraient alors financièrement plus rentables. Toutefois, les opérations de LBO se traduisent souvent par un ralentissement des investissements au profit de la rémunération des actionnaires, et d'une rémunération à court terme.

Que le LBO soit un succès ou un échec, les investisseurs de la holding doivent à un moment ou à un autre sortir du holding. Plusieurs solutions sont alors proposées aux investisseurs :

- la bourse : introduire la société en bourse permet de céder ses actions au meilleur prix;

- un nouvel LBO : les investisseurs cèdent leurs titres à d'autres investisseurs qui créeront un LBO secondaire;



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- la cession à un industriel : les investisseurs cèdent leurs titres à un industriel qui trouvera un intérêt stratégique très fort pour la reprise d'un concurrent;

- la vente aux dirigeants : les investisseurs peuvent céder leurs parts aux dirigeants qui ont su diriger l'entreprise plusieurs années.

Le LBO est donc une opération financière complexe mais devenu fréquente de nos jours. KKR est sans doute l'un des fonds les plus médiatiques, avec les LBO sur RJR Nabisco et PagesJaunes. Nécessaire pour redynamiser certaines sociétés, il n'est pas pour autant gage de gain rapide et certain.