Analyse fondamentale


Offre Publique d'achat et Offre Publique d'Echange ou OPA et OPE

Les Offres Publiques d'Achat et/ou d'Echange font partis des évènements financiers que peuvent subir, ou provoquer, les sociétés. Les grands groupes se battent ainsi à coups de milliards pour devenir non plus un simple acteur au niveau national mais un géant au niveau européen voire mondial. La fusion TotalFina-Elf Aquitaine a ainsi conduit à la naissance d'un géant de plus de 100 milliards d'euros, soit la première capitalisation boursière de la Bourse de Paris.

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Cette course au gigantisme se fait le plus souvent au bénéfice de l'actionnaire et au détriment du salarié. Dans une offre publique qu'elle soit d'achat ou d'échange, une entreprise dite société initiatrice propose à l'ensemble des actionnaires d'une autre entreprise, dite société cible, de racheter la totalité des titres à un cours précis. Le paiement de ces actions peut soit se faire en espèces. L'actionnaire de la société cible touchera alors un montant en espèces ou numéraires correspondant au prix de l'offre. Ce type d'offre, en numéraire, est appelé Offre Publique d'Achat. Il s'agit le plus souvent d'offres hostiles destinées à inciter les actionnaires de la société cible à apporter leurs titres à la société initiatrice. Par nature, ce type d'opérations nécessite des capitaux énormes et ceci peut poser de nombreux problèmes pour les opérations dépassant les 40-50 milliards d'euros. Il est toujours difficile de réunir de telles sommes d'argent même pour des mastodontes.

N'oublions toutefois pas que l'actionnaire a la faculté de ne pas apporter ses titres à l'offre. Il conservera alors ses titres. Il n'a aucune obligation.

L'Offre Publique d'Echange fonctionne sur le même principe, seul le mode de paiement des actions des actionnaires de la société cible change. Au lieu d'être rémunérés par des espèces, ils sont rémunérés en actions, le plus souvent en actions de la société cible. Ce type d'opérations est privilégiée dans les opérations amicales, et les opérations de très grande ampleur (TotalFina et Elf Aquitaine). Etudions ci-dessous l'opération Totalfina et Elf Aquitaine.

Modalités des offres Totalfina et Elf Aquitaine
Totalfina a lancé sur Elf Aquitaine en 1999 une Offre Publique d'Echange. Elf Aquitaine a lancé une contre OPA. Les modalités de ces deux opérations sont détaillées ci-dessous.

Elf sur TotalfinaTotalfina sur Elf
Offre3 actions Elf + 190€ en numéraire pour 5 actions Totalfina4 actions Totalfina pour 3 actions Elf
Prix implicite de l'offre143,6€ pour Totalfina168€ pour Elf
Montant global de l'offre50,8 mds €42 mds €
Condition de l'offre66,67% du capital de Totalfina66,67% du capital d'Elf Aquitaine
Synergies attendues2,5 mds € par an avant impôt jusqu'en 20021,2 mds € par an avant impôt jusqu'en 2002
Répartition des synergies1.050 million d'€ dans l'expl.-prod.
950 millions dans le raffinage-distribution
300 millions dans la chimie
200 millions dans le groupe
400 millions d'€ dans l'expl.-prod.
500 millions dans le raffinage-distribution
150 millions danbs la chimie
150 millions dans le groupe
Programme de cessions5 mds € dont 4 mds provenant de la vente de 15% de Sanofi-Synthélabo, le reste provenant de ventes de participations financières et d'actifs industriels6 mds €, dont 4 mds provenant de la vente de 15% de Sanofi-Synthélabo, le reste provenant de désinvestissements dans la chimie
Suppression d'emplois4.000 dont 2.000 en France4.000 dont 2.000 en France
Impact sur le BPA21,3% en 2000 avant amort. des survaleurs
37,8 % en 2001 avant amort. des survaleurs
20% par an
Source : Journal des Finances de la semaine du 24 Juillet 1999


L'offre d'Elf Aquitaine sur Totalfina étant la plus "complexe", c'est elle que nous étudierons.

Offre sur Totalfina
Elf Aquitaine propose donc de racheter 100% des actions de Totalfina en contrepartie d'actions Elf Aquitaine et d'une soulte en espèces. Ce type d'offres, couplant une offre en actions et une offre en numéraire, est très courante car elle permet à la fois d'inciter les actionnaires à apporter leurs titres via le montant en numéraire tout en limitant les flux d'argent via l'offre en actions.
L'offre est donc de 3 actions Elf Aquitaine + 190€ pour 5 actions Totalfina. Donc si vous êtiez actionnaire de Totalfina, vous pouviez échanger vos titres contre des titres Elf Aquitaine. Si vous aviez 25 actions Totalfina, vous pouviez les échanger contre 15 actions Elf Aquitaine + 950€.
Les actions Elf Aquitaine que vous recevrez ne proviennent pas d'une caisse secrète ou d'un actionnaire majoritaire. Elles seront créées spécialement pour l'occasion. L'offre est donc financée en réalité par une augmentation de capital. Les nouvelles actions créées serviront à payer les actions Totalfina. L'avantage de ce type d'opération est l'absence totale de sortie de fonds pour l'initiateur de l'offre. Dans ce cas, Elf Aquitaine pourrait toutefois verser au maximum 13,26 mds € correspondant à la soulte de 190€ versés pour 5 actions Totalfina apportées. Ce paiement a d'ailleurs été sévèrement critiqué par le président de Totalfina qui souhaitait une fusion uniquement par échange d'actions.

Condition de l'offre
Dans toute offre publique, l'entreprise initiatrice se doit de proposer un prix identique à l'ensemble des actionnaires et ce sur 100% des titres. Dans notre cas, deux offres coexistent. Quelle pourrait être la situation si à l'issue de l'opération l'un des deux acteurs détenait plus de 50% de son concurrent, l'autre ne détenant que 30% de son concurrent ? Ce problème est résolu avec la mise en place d'offre conditionnelle. La quasi-totalité des offres publiques sont des offres conditionnelles. Si l'entreprise initiatrice ne détient pas un certain pourcentage de l'entreprise cible, l'offre est tout bonnement annulée, les titres ne sont alors pas échangés et le coût de l'opération se limitera aux frais de publicités et de mise en place du projet. Les pourcentages retenus sont libres mais la plupart du temps, la réussite de l'opération est assise sur un taux de 50% (majorité simple) ou des deux tiers, 66,67%. Cette majorité des deux tiers permet à l'entreprise initiatrice de prendre le contrôle total de l'entreprise cible et d'éviter la présence d'actionnaires minoritaires trop importants qui risquent de bloquer ses agissements dans les assemblées générales exceptionnelles.

Synergies éventuelles
Les synergies sont l'explication la plus courante donnée par les présidents de sociétés pour expliquer l'offre qu'ils déposent vis à vis d'un concurrent. La synergie est représentée le plus souvent par une addition : 1 + 1 = 3. Cette formule fausse en mathématique devient dans certains cas vraie en économie. Supposez que deux grands groupes réalisant des dizaines de milliards d'euros d'achats annuels année décident de fusionner. Leurs deux poids associés leur permettront d'avoir un pouvoir de négociation beaucoup plus important vis à vis de leurs fournisseurs. De plus certains couts dits fixes pourront être diminués relativement. La Recherche & Développement par exemple. Deux entreprises concurrentes peuvent travailler sur deux projets identiques. En fusionnant, le projet en question pourrait être poursuivi pour la nouvelle entité mais en divisant le coût par deux. Il en est même pour de nombreux services. Ces économies, dites économies d'échelle, sont souvent perdus en frais bureaucratiques qui s'accroissent avec la taille de l'entreprise. Ceci explique dans certains cas le vieil adage "Small is beautiful"* (* : Le petit est beau).

Programme de cession
Le regroupement de deux entités conduit la plupart de temps à d'importantes cessions d'actifs. Des activités similaires peuvent ainsi conduire deux entreprises nouvellement fusionnées à détenir deux actifs parfaitement identiques et réalisant la même activité. La cession d'un des deux actifs n'ayant pas d'impact sur l'activité du groupe elle sera réalisée.
Dans les OPA qui ont eu lieu à la fin des années 80 (RJR Nabisco), les programmes de cessions étaient beaucoup plus ambitieux. Il n'était alors plus question de vendre des actifs à double emploi mais de vendre des actifs non stratégiques afin de permettre le remboursement rapide de la dette. Ainsi le rachat de RJR Nabisco par KKR avait conduit le groupe RJR Nabisco, autrefois dépourvu de dettes, a être constitué à 90% de dettes !

Suppressions d'emplois
L'Offre Publique est le plus souvent très mal ressentie par les salariés de l'entreprise cible, mais aussi de l'entreprise initiatrice. La plupart du temps, les fusions se font au détriment des salariés. Les salariés sont en effet considérés dans certains cas comme des actifs qu'il convient de céder afin d'éviter des "doubles" emplois. A noter toutefois que la dimension sociale de l'offre publique se fait de plus en plus présente. Il n'est pas rare à présent de voir une offre échouer à cause de suppressions d'emplois trop importantes.


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Impact sur le bénéfice par action des actionnaires
Afin d'inciter les actionnaires à échanger leurs titres contre de nouveaux titres d'une autre société, l'impact de l'opération sur le bénéfice net par action doit être au minimum relutif. Relutif cela signifie que le bénéfice Net Par Action ou BNPA (Bénéfice Net / nombre d'actions) doit être plus élevé après l'opération qu'avant. Une opération qui aurait pour conséquence de diluer le bénéfice net par action n'aurait que très peu de chance de réussite.

Les opérations publiques d'achats et/ou d'échange font partis de la vie d'une entreprise, au même titre que l'introduction en bourse ou encore la liquidation. Elles ne doivent donc pas être particulièrement critiquées dans un sens ou dans l'autre. Chaque opération doit être étudiée avec soin avant de choisir son camp.

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